管涛:关于中国金融数据的另一种解读

中原证券认为, 短期继续看好消费 科技主线;同时以黄金、比特币等今年表现强势的资产其短期定价基础仍然比较牢固,因此相关板块具备一定韧劲。 4月10日,央行发布第一季度金融...


中原证券认为, 短期继续看好消费 科技主线;同时以黄金、比特币等今年表现强势的资产其短期定价基础仍然比较牢固,因此相关板块具备一定韧劲。

4月10日,央行发布第一季度金融数据并做了全面解读,信息非常丰富。这里,我们结合其他经济数据,从另一个视角解读这些金融数据,从中发掘出更多的经济和政策含义。

人民币存贷差正缺口进一步扩大

我国家庭储蓄率较高,给应对疫情冲击提供了更厚的缓冲垫。而美国家庭储蓄率低,故3月底美国总统签署的《冠状病毒援助、救济和经济安全(CARES)法案》提供的2.2万亿美元救助计划中,直接支付给个人部分的包括发放补助和失业保险,总计达5000亿美元。

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据国家统计局数据,一季度,我国居民人均可支配收入同比名义增长0.8%。从收入来源看,工资性收入增长1.2%,经营净收入下降7.3%,财产净收入增长2.7%,转移净收入增长6.8%。可见,随着疫情本土传播基本阻断,企业加快复工达产,居民有了工作,将有助于居民改善收入预期,释放消费潜力。这也是中央将就业放在“六稳”与“六保”之首的重要原因。当然,对于困难家庭、低收入人群,政府仍有必要以适当方式予以救助,这是“保基本民生”的具体体现。

显然,按照3月初金融支持疫情防控和经济社会发展座谈会提出的“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具、抓落实”的工作思路,资产负债表操作是当前央行工具箱里的重要工具。

一个季度下来,到季末,我国央行资产(负债)总额36.54万亿元,较上年末减少5756亿元;与年化名义GDP之比(往前4个季度滚动合计,下同)为37.31%,较历史高点低了近30个百分点,甚至略低于本世纪初我国资本大量流入启动之初的水平。这表明央行还有较大的常规操作空间。

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商业银行资产负债表大幅扩张

稳健的货币政策要更加灵活适度,处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系,保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。

更为关键的问题是,银行只能解决借贷问题,不能解决企业和居民的开支问题。这一方面,需要在防控疫情的同时,推动企业复工达产,让企业和居民产生现金流;另一方面,需要财政政策通过减税降负和转移支付,帮助受疫情影响较大的企业和居民渡过难关。

央行资产负债表不增反减

4月末,广义货币(M2)余额209.35万亿元,同比增长11.1%,增速分别比上月末和上年同期高1个和2.6个百分点。

降准释放了中长期资金,扩张了货币乘数。季末,广义货币供应M2的货币乘数达到6.55倍,创历史新高,环比上升6.9%;基础货币余额下降2.0%,M2增长4.8%(同比增长10.1%,为2017年4月以来新高)。同期,美国M2的货币乘数为4.17倍,环比减少7.4%;基础货币余额增长13.3%,M2环比增长5.0%(同比增长11.0%)。

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去年12月26日至今年4月15日的16周时间,美国商业银行扩表2.29万亿美元,其中,新增现金资产占了55.8%,新增工商业贷款、不动产抵押贷款和消费贷款合计仅占25.2%。这与中国形成巨大反差。中美金融体系结构迥异,导致两国货币政策传导效果大相径庭。美国以直接融资为主,货币政策主要通过资本市场渠道传导。在美联储“零利率 无限量宽政策”的刺激下,3月底以来美股大幅反弹。而中国以间接融资为主,货币政策主要通过银行信贷渠道传导,同期中国股市的反弹力度远小于美股。这两种传导方式各有长短,不宜简单类比。实体经济部门加杠杆较多。

央行表示,宏观杠杆率上升是为了逆周期调节,扩大对实体经济的信用支持,是为了有效地推进复工复产,也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利条件。因此,有其必要性和合理性。

截至一季度末,我国社会融资规模存量达到262.4万亿元,同比增长11.5%,增速为2018年9月以来最高。其中,非金融企业境内股票融资存量7.4万亿元,贷款核销存量4.22万亿元。鉴于前者是股权融资,后者是债务核销,将这两部分去除后,可以粗略地估算,季末我国宏观杠杆率环比和同比升幅都有10多个百分点。

从资产端看,一季度,商业银行对公司和居民部门债权分别增加7.46万亿和1.22万亿元,对其他金融机构和政府债权分别新增1.37万亿和1.35万亿元,四项合计占到了银行资产总增幅的98.9%。这基本对应着同期新增社融规模11.08万亿元,体现了银行业通过发放本外币贷款、购买债券等方式,对于实体经济的金融支持。

一季度,新增各项人民币存款8.06万亿元,同比多增27.9%;新增各项人民币贷款7.10万亿元,多增22.2%。由于新增人民币存款多于贷款,季末人民币存贷差正缺口达到40.78万亿元,较上年末增加1.02万亿元;与年化名义GDP之比为41.6%,环比上升1.5个百分点,改变了2016年二季度以来该比例持续下降的势头。

分部门看,非金融企业部门存贷差负缺口扩大4.18万亿元,较上年同期增加0.8%,显示疫情冲击、经济停摆状况下,银行体系对企业部门支持力度加大;居民部门存贷差正缺口扩大5.26万亿元,同比增加23.5%,表明家庭预防性储蓄增加。

其他热点还有:4月多项经济数据改善,CPI继续回落;瑞幸咖啡高层调整;武汉开展“十天大会战”,全员查核酸;比特币史上第三次区块奖励减半,会引发新一轮造富神话吗?

(作者系中银证券全球首席经济学家)

预计两会期间,还将推出包括更加积极的货币政策等在内的一揽子宏观政策应对措施。

今年2月份以来,为支持实体经济抗疫和复工复产,我国坚持稳健的货币政策更加灵活适度,央行除降准降息外,还出台了3000亿专项再贷款、5000亿普惠性再贷款再贴现、3500亿政策性银行专项信贷额度等措施。4月初,央行表示,在前述额度用完后,还将新增1万亿元普惠性再贷款再贴现。

从负债端看,一季度,基础货币投放减少6368亿元,相当于同期负债总降幅的110.6%。这主要是因为银行在央行的存款减少1.33万亿元,反映了央行降准措施的影响。当季,央行对所有银行普遍降准一次,0.5个百分点,并于3月16日实行普惠金融定向降准0.5至1个百分点,对符合条件的股份制银行再额外降准1个百分点。对中小银行第二次定向降准1个百分点,是4月15日和5月15日分两次实施,尚未反映在一季度的金融数据中。

央行资产负债表人民币贷款M2

另一个是信贷投放太多可能造成产能过剩和金融风险增大。一季度末,我国M2的货币流通速度降至0.471次,创历史新低,表明货币信贷投放效率进一步降低。另据测算,过去4个季度,新增1元人民币信贷只能拉动0.31元的名义GDP增长,同比和环比均有较大下降。当然,随着国内疫情防控取得阶段性胜利,一季度可能是最坏的情形,之后随着经济逐渐恢复,前述指标也将趋于改善。

截至一季度末,我国商业银行资产(负债)总额300.81万亿元,较上年末增加11.53万亿元;与年化名义GDP之比为307.2%,环比上升15.2个百分点,同比上升14.2个百分点,但略低于2016年末308.7%的水平。

然而,也不能忽视宏观杠杆率上升的制约因素。一个是来自于银行资本充足率的约束。商业银行快速扩表对于资本消耗较快,故下阶段银行支持实体经济的力度,与银行特别是中小银行资本补充能力和进度有关。同时,也要进一步发挥资本市场的积极作用。一季度,我国新增社会融资规模中,企业、政府的债券融资,以及非金融企业境内股票融资合计占到了31.3%,同比提高了9.0个百分点。这是一个积极现象,需要巩固和加强。

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从资产端来看,一季度,央行对商业银行债权减少4735亿元,占到同期总降幅的82.3%。这主要是因为在央行增加对银行的再贷款再贴现的同时,银行更多减少了其他渠道向央行的融资。同期,央行公开市场逆回购业务净回笼资金2.33万亿元。

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